Nije problem ukus, nego cena

Dve godine država, vlasnik najvećeg telekomunikacionog operatera, sluša kritike na račun investicija u kupovinu kablovskih operatera. Poslovni rezultati i poslednje odluke menadžmenta iznova daju povod za otvaranje pitanja da li se kupovina više lokalnih operatera isplatila

Pad profita, rast duga – zalog za budućnost?

Telekom Srbija, najveći telekomunikacioni operater u Srbiji, objavio je da će do kraja meseca novembra isplatiti dividende akcionarima iz dobiti iz 2019. godine u visini od nešto više od dve milijarde dinara ili oko 17,5 miliona evra. Zanimljivo je da je na skupštini akcionara održanoj u julu odlučeno da se dobit od oko 3,5 milijardi dinara iz finansijskog izveštaja za 2019. prebaci u neraspoređenu dobit, odnosno da se dobit zadrži. To je bilo u skladu sa ranijim najavama da se dividende neće isplaćivati, kao što se nisu isplatile prošle godine, dok se ne smanji dug kompanije.

Šta je navelo Nadzorni odbor da tri meseca kasnije donese odluku o isplati dividende ostaje nejasno, tim pre što se radi o relativno malom iznosu sredstava, 2,58 dinara bruto po akciji, koji neće mnogo značiti ni pojedincima vlasnicima akcija, ni državi kao većinskom vlasniku. Nenad Gujaničić iz brokerske kuće Momentum sekjuritiz ističe da bi sa takvim kontradiktornim odlukama kredibilitet kompanije na nekoj svetskoj berzi bio uzdrman.

„Ako su pre nekoliko meseci zaključili da zbog visokog duga ne treba da dele dividendu, šta se sada promenilo? Na svetskim berzama takve kompanije ne bi imale poverenje investitora. Posebno ako se prisetimo kako je kompanija na početku fiskalne konsolidacije donela odluku da u januaru uplati dividendu u budžet pa se zadužila zbog toga“, podseća Gujaničić. 

Procvetao biznis multimedije

Osim ako vlasnik kompanije, država, nije htela da zapuši usta kritičarima koji su ukazivali da Telekom neće isplaćivati dividendu zbog velikih investicija u kupovinu kablovskih operatera prethodne dve godine. Upravo te kupovine poprilično su uzburkale javnost, a pre svega kupovina kablovskog operatera Kopernikus tehnolodžis za čak 195 miliona evra krajem 2018. godine. Nakon toga usledile su akvizicije i velikog broja drugih operatera, a pre svega Radijus vektora za 108 miliona evra, kao i ostalih sitnih lokalnih operatera. 

Sam izbor investicija u distribuciju medijskih sadržaja, kao i njihovu proizvodnju je očigledno dobar izbor, a za taj zaključak je dovoljno pogledati prihode Telekoma u prošloj godini. Poslovni prihodi grupe su porasli za 8,2 milijarde dinara, od čega multimedija beleži rast od 5,6 milijardi dinara ili čak 70 odsto rasta prihoda je došlo baš iz ove oblasti, što je naravno i posledica ovih akvizicija. S druge strane, kor biznis Telekoma, fiksna i mobilna telefonija u najboljem slučaju stagniraju, mada i dalje čine gro prihoda. Prihodi od mobilne telefonije porasli su za 1,6 odsto, dok su kod fiksne smanjeni, što je već višegodišnji trend.

Međutim, ono što bi mogao biti problem je cena ovih akvizicija, odnosno koliko su doprinele prihodima i profitu Telekoma. Taj doprinos se za sada ne vidi jer je neto dobit nacionalnog operatera u prošloj godini iznosila svega 2,5 milijardi dinara, prema godišnjem izveštaju kompanije i smanjena je za čak 77 odsto u odnosu na prethodnu godinu. 

Smanjena je i poslovna dobit (EBIT) sa 12 na 6,86 milijardi dinara ili za 43,2 odsto. S druge strane, EBITDA (zarada pre kamata, poreza, deprecijacije i amortizacije) je povećana 25 odsto, sa 38,8 na 48,3 milijarde dinara. Ipak, iza rasta ovog pokazatelja dobrim delom stoji i promena u računovodstvenim pravilima. Naime, troškovi zakupa su prebačeni iz poslovnih rashoda u troškove amortizacije koji ne ulaze u EBITDA-u, a oni su povećani u 2019. za čak 15 milijardi dinara. Ova računovodstvena promena pogurala je EBITDA-u kompanije, pokazatelj koji se često koristi kod procene vrednosti preduzeća, za oko 50 miliona evra. Umesto 410 miliona, da je ostala ista metodologija, EBITDA Telekoma bi iznosila oko 360 miliona evra.

Akvizicije povećale dug

Dakle, akvizicije još ne doprinose profitu, ali su debelo povećale dug. Kreditne obaveze grupe su skočile u 2019. godini na 143 milijarde dinara. Pre samo dve godine (2017), pre investicionog ciklusa iznosile su 57 milijardi. Neto dug (kada se od obaveza oduzme gotovina na računima) iznosila je na kraju prošle godine 135,5 milijardi dinara.

Pre mesec dana Telekom se zadužio za 200 miliona evra emisijom korporativnih obveznica koje su otkupile poslovne banke, ali je odmah zatim dobar deo tog duga otkupila od njih Narodna banka Srbije. Teško je reći da li je ovo povećalo dug kompanije, jer je moguće da se ova sredstva koriste za  vraćanje nekih drugih dugova.

Prema rečima Gorana Radosavljevića, profesora na FEFA, osnovno pitanje kod analize Telekoma nije izbor investicija, već cena akvizicija. 

„Ulaganja su dobro izabrana s obzirom na to da jedino taj deo Telekomovog biznisa ozbiljno raste, ali kompanije koje su kupljene su tri do pet puta preplaćene. Mislim da je moglo više da se uradi sa manje para. Tu je zatim i kupovina B92 i Prve za 200 miliona evra od strane vlasnika Kopernikusa, što je takođe preplaćeno. Recimo, ta Antena (prethodni vlasnik B92 i TV Prva) je 2008. godine za Kopernikus nudila 15 miliona evra. Nema šanse da je za 10 godina udesetostručena vrednost te kompanije“, ocenjuje Radosavljević.

Drugi problem koji proističe iz ovog je visok nivo duga. Radosavljević upozorava na visinu, ali i na dinamiku, jer se za dve godine skočilo sa 400 na 1,2 milijarde evra duga.

Sa pozitivne strane, Telekom se zadužio u vreme rekordno niskih kamata, a pogoduje mu i stabilan devizni kurs. Nenad Gujaničić iz brokerske kuće Momentum sekjuritiz  ističe da je telekomunikacioni biznis likvidan i u bliskoj budućnosti neće biti problema sa otplatom duga.

„Ali ako si platio 300-400 miliona evra za akvizicije, trebalo bi da se vidi efekat u rezultatima. Telekom odranije ima istoriju preskupih preuzimanja. Još 2006. godine preuzeli su Telekom Republike Srpske i ta investicija se još nije otplatila. Tu je i preuzimanje Dunav banke, da ne pričamo sada o Kopernikusu“, podseća Gujaničić upozoravajući da je prošlo vreme kada su telekomi bili zlatne koke sa ogromnim rastom prihoda.

S druge strane, iz Telekoma ukazuju da je promena strategija bila neophodna što je očigledno iz strukture prihoda, ali su i optimistični u vezi sa budućnošću. Vladimir Lučić, koordinator za internet i multimediju Telekom Srbija grupe, u jednom intervjuu rekao je da očekuje da će 2023. godine EBITDA preći 700 miliona evra, a da će vrednost kompanije skočiti na četiri milijarde evra.

Ovo znači udvostručavanje i zarade i vrednosti kompanije za samo tri godine. 

Prema nekim procenama vrednosti zasnovanim na EBITDA-i, telekomunikacione kompanije u rastućim ekonomijama kojima i Srbija pripada vrednuju se 6,2 godišnje EBITDA-e, dok se kablovski operateri vrednuju sa 8,4 godišnjih EBITDA. Sa EBITDA-om od 410 miliona evra vrednost Telekoma bi bila oko tri milijarde evra, ali sa dugom od 1,2 milijarde evra. To faktički znači da se sadašnja vrednost Telekoma nalazi tamo gde je bila 2015, pa i 2011. godine kada je nuđeno oko milijardu evra za 51 odsto akcija ove kompanije.

U biznisu, a posebno telekomunikacionom, sve je moguće, pa ostaje da se nadamo da će vrednost Telekoma zaista biti udvostručena tako brzo.

Stvaranje duopola

Telekom je, prema izveštaju RATEL-a za drugo tromesečje 2020. Godine, i dalje lider na tržištu mobilne telefonije sa 44,1 odsto učešća, ispred Telenora sa 31 i VIP-a sa 24,3 odsto. Međutim, ovo tržište karakteriše smanjenje broja aktivnih korisnika. Recimo, u trećem tromesečju 2019. bilo ih je 8,59 miliona, a u drugom tromesečju 2020.  godine 8,1 milion. Doduše, telefonski saobraćaj je povećan sa 4,4 na čak 5,4 milijarde minuta. Oblast mobilnog interneta beleži značajan rast od čak 20 odsto od početka godine do kraja juna, a u periodu od aprila do juna preneto je 109,5 miliona gigabajta. Kada se radi o širokopojasnom fiksnom internetu broj pretplatnika je blago porastao. I tu je Telekom lider sa 40,3 odsto tržišta, ispred SBB-a sa 32,7 odsto. Međutim, ovo nije prava slika jer su treći i četvrti Koperikus i Radijus vektor sa preko osam odsto tržišta, koji se sada nalaze u sastavu Telekoma.

Kod distribucije medijskih sadržaja se praktično formirao duopol. SBB ima udeo od 47,5 odsto. S druge strane Telekom ima 28,4 odsto, zatim Kopernikus 6,9 odsto, Radijus vektor četiri odsto, a tu se nalazi još nekoliko malih lokalnih kablovskih operatera koje je Telekom u prethodne dve godine pripojio. 

Ovo otvara i pitanje stanja konkurencije u ovom sektoru i šta znači za korisnike to što mogu da biraju faktički samo između dva provajdera.