Čak i ako se energetski problemi brzo reše, ostaje problem slabog rasta privrede: Intervju sa prof. Mališom Đukićem

Srpska energetska situacija nije sjajna, što zbog sankcija Naftnoj industriji Srbije, što zbog gasa za koji ne znamo da li će poteći i po kojoj ceni, ali i zbog lošijeg stanja u Elektroprivredi Srbije prošle godine zbog vodostaja koji je oslabio proizvodnju struje. Kombinacija ovih faktora je štetna za bilo koju ekonomiju, a u slučaju Srbije jedino kako možemo oceniti da li će i koliko biti štetna je vremenski rok trajanja krize. Prema rečima redovnog profesora na Beogradskoj bankarskoj akademiji, Mališe Đukića, postoji prostor da se provučemo sa manjim posledicama, samo ukoliko kriza ne potraje i ukoliko sva tri faktora ne nastave da deluju u isto vreme. Šta bi mogle biti posledice u jednom i u drugom slučaju u intervjuu pojašnjava profesor Đukić.

Da li se Srbiji sprema energetska kriza gora i od one 2022. godine? Sankcije NIS-u, problemi u snabdevanju gasom, ali i manja proizvodnja struje u EPS-u (i ponovo manjak investicija i kašnjenja) – možemo li da prođemo i gore nego pre tri godine?

Za razliku od energetske krize iz 2022. godine kada je usled rata u Ukrajini došlo do ekstremnog skoka cena nafte i gasa, trenutne cene su na silaznoj putanji i ispod su nivoa iz krizne godine. U tom smislu, u današnjem vremenu, cene sirovina ne mogu biti uzrok stvaranja nove krize u Srbiji, već bi trebale da deluju u smeru smanjivanja cena naftnih derivata.

Međutim, imajući u vidu okolnosti u zemlji i van zemlje, moguće je stvaranje uslova za izbijanje lokalne energetske krize.  Dugotrajni prekid rada rafinerije u Pančevu, eventualni poremećaji u snabdevanju gasom i pad proizvodnje električne energije, ako bi delovali zajedno, bi izvesno izazvali velike poremećaje na domaćem tržištu sa dalekosežnim negativnim posledicama po ekonomiju i društvo. Polazimo od toga da je malo verovatno da će se dozvoliti dugotrajni prekid rada rafinerije i na bazi toga zaključujemo da u Srbiji neće izbiti kriza koja bi bila gora od one iz 2022. godine.

S obzirom na sankcije NIS-u i nesigurnosti vezane za snabdevanje gasom – šta mogu da budu posledice ovih problema ukoliko duže i u koliko kraće potraje situacija?

Ako trenutna situacija bude kratko trajala, nabavka i prodaja naftnih derivata će se osloniti na rezerve i povećan uvoz što će povećati troškove logistike i marže. To može stvoriti pritisak na cene benzina, dizela i kerozina pri čemu bi Vlada mogla da spreči eventualni rast cena privremenim smanjenjem akciza ili uredbom o ograničenju maksimalnih cena. U pomenutom scenariju ne treba očekivati trajni udar na inflaciju, ali bi ovakve mere uticale na priliv novca u budžet Republike Srbije ne samo u delu koji se odnosi na akcize već i na PDV. Bruto domaći proizvod bi bio manji od očekivanog u prvom kvartalu 2026. godine zbog pada industrije i odsustva izvoza derivata.

Ako bi prekid u radu rafinerije trajao nekoliko meseci, odnosno duže od jednog kvartala, negativni efekti bi bili mnogo snažniji. Umesto izvoza derivata, u platnom bilansu bismo beležili značajan rast uvoza, odnosno pogoršanje spoljnotrgovinskog deficita. Odsustvo izvoza bi značilo manji priliv deviza dok bi rast uvoza povećao odliv deviza. Pritisak na deviznom tržištu Srbije bi posledično bio mnogo veći i dinar bi mogao da blago oslabi u odnosu na evro.

Zadržavanje kursa na postojećem nivou bi podrazumevalo veći priliv stranih direktnih investicija (što je u današnjem vremenu izuzetno teško), dodatno zaduživanje u stranoj valuti ili prodaju deviza iz deviznih rezervi. Privreda bi bila suočena sa većim troškovima i trgovci bi povećanje troškova pokušali da kompenzuju rastom cena robe odnosno usluga što bi dovelo da veće inflacije. Sa aspekta rizika zemlje, problemi u sektoru energetike bi mogli da odlože planirane investicije. BDP bi pretrpeo korekcije i tokom cele 2026. godine zabeležio niže vrednosti u odnosu na trenutne zvanične procene.

U kombinaciji sa manjim prilivom stranih direktnih investicija i manjim rastom BDP-a (ako ih očekujete i u narednoj godini) šta mogu da budu najveći pritisci u fiskalnoj, a šta u monetarnoj ekonomiji?

U monetarnoj ekonomiji, najveći pritisak bi bio na cenama dobara i usluga. Uprkos povoljnom kretanju cena sirove nafte na svetskom tržištu, potencijalni šok na domaćem tržištu bi povećao troškove poslovanja i uticao na inflaciona očekivanja. Veći uvoz energenata (veći odliv deviza) i slabiji prilivi stranih direktnih investicija (odsustvo neophodnog priliva deviza) bi poremetili odnos ponude i tražnje na deviznom tržištu. Stabilnost kursa bi podrazumevala češće intervencije NBS, prodaju deviza iz deviznih rezervi i zadržavanje restriktivne monetarne politike. U takvim uslovima, prostor za smanjenje kamatnih stopa bi se smanjio što bi usporilo kreditnu aktivnost i investicije privatnog sektora.

U fiskalnoj ekonomiji, efekti bi bili zabeleženi kako na strani prihoda tako i na strani rashoda budžeta, a samim tim posledično i u delu koji se odnosi na deficit odnosno javni dug Srbije. Mere koje se odnose na upravljanje rezervama nafte i naftnih derivata bi izvesno povećale rashode. Ako bi Srbija morala da kupuje gas i struju po višim cenama rashodi bi bili dodatno povećani. Zadržavanje cena naftnih derivata na postojećem nivou bi moglo da nametne smanjenje akciza. U kombinaciji sa usporenom privredom ovakve mere bi smanjile priliv novca po osnovu najizdašnijih poreskih prihoda (PDV i akcize). Rast rashoda i pad prihoda bi povećali deficit budžeta, zaduživanje i javni dug.

Ukoliko davanja iz budžeta budu velika zbog nabavke gasa i oko NIS-a, da li možemo da očekujemo da država odustane od nekih javnih projekata?

Ukoliko davanja iz budžeta budu bila veća od planiranih, vrlo je verovatno da će država odložiti, ali ne nužno i odustati od nekih javnih projekata. Prioritizacija projekata se može vršiti na bazi više kriterijuma. Najbolje bi bilo vršiti odabir projekata po osnovu analize koristi i troškova odnosno zaključaka iz studija opravdanosti, ako takve studije postoje. Koji projekti bi mogli da budu odloženi? Projekti kod kojih ne postoji kompletna dokumentacija, kod kojih nisu obezbeđeni izvori finansiranja ili nisu potpisani ugovori sa pravno obavezujućim rokovima.

Da li pritisci na budžet mogu da se prenesu i na monetarnu ekonomiju?

Pritisci na budžet se mogu preneti na monetarnu ekonomiju na nekoliko načina. Ako rashodi budžeta Republike Srbiju budu povećani zbog povećanja troškova u sektoru energetike (upravljanje rezervama nafte i naftnih derivata, nabavka gasa po višim cenama) deficit budžeta će se povećati. Rast deficita bi nametnuo dodatno zaduživanje i moguće povećanje kamatnih stopa na tržištu novca. Povećanje kamatnih stopa bi posredno pogodilo i privredu odnosno investicije i ograničilo manevarski prostor centralne banke.

Veći uvoz naftnih derivata i gasa bi povećao tražnju za devizama. Pad stranih direktnih investicija i smanjenje izvoza bi smanjili ponudu deviza. Kombinacija ova dva faktora stvara pritisak na vrednost dinara i podrazumeva intervencije iz deviznih rezervi. U prilog stabilnosti kursa idu rekordno visoke devizne rezerve i mogućnost NBS da prodaje devize duži vremenski period. Eventualne oscilacije kursa bi podigla inflaciona očekivanja i mogle da utiču na kretanje cena. U takvom scenariju građani bi bili skloniji štednji u evrima.

Ključni faktor je trajanje problema u sektoru energetike i jasan plan države da izađe iz trenutne situacije. Ako bi Srbija zabeležila kratak i upravljiv energetski šok, monetarni sistem bi ostao stabilan. Međutim dug vremenski period neizvesnosti bi značio veći rizik poslovanja, veći zahtevani prinos investitora i pooštravanje uslova kreditiranja, što bi usporilo privredu i moglo da utiče na zaposlenost.

Da li zbog svih navedenih problema mislite da možemo očekivati veće povlačenje investitora naredne godine? Kako bi se to odrazilo na monetarnu, a kako na fiskalnu politiku?

Strane kompanije koje posluju u Srbiji analiziraju uslove i profitabilnost poslovanja u celini. Srbija još uvek nudi relativno niske troškove rada, aktivnu politiku subvencionisanja i ulaganje u infrastrukturu. Zato ne treba očekivati značajno povlačenje investitora. Međutim, u ovakvom okruženju je teško privući nove strane direktne investicije, a posebno greenfield projekte. Vrlo je verovatno da će investitori oprezno pristupiti odlukama o reinvestiranju profita. Sveukupno gledano, neto priliv stranog kapitala može biti smanjen što bi stvorilo pritisak na deviznom tržištu u smeru slabljenja dinara u odnosu na evro.

Sporiji rast privrede bi trebao da bude propraćen popuštanjem u monetarnoj politici (niže kamatne stope, veća kreditna aktivnost), ali zbog slabijeg priliva stranih direktnih investicija i pritisaka iz sektora energetike NBS će imati sužen manevarski prostor i moraće da balansira između stabilnosti dinara i stabilnosti cena.

Usporavanje privrednog rasta smanjuje ukupnu poresku osnovicu poreza na zarade, doprinose, poreza na dobit i PDV. Pad prihoda uz nepromenjen nivo rashoda bi povećao deficit i zaduživanje države.

Zašto visoke devizne rezerve i depoziti zemlje nisu uvek ekonomski dobri po državu? Zašto Srbija drži tolike rezerve, a šta bi moglo da se postigne sa ovim sredstvima ukoliko bi se rezerve smanjile?

U široj javnosti, devizne rezerve i depoziti se percipiraju kao stub poverenja u domaću valutu i bankarski sistem. Rekordno visoke devizne rezerve imaju i psihološki značaj jer se šalje poruka da bez obzira na obim i trajanje problema, NBS će moći da interveniše i održi kurs i cene stabilnim. Intervencije na deviznom tržištu mogu da smire investitore i građane, ali ne rešavaju uzroke problema.

Srbija je trenutno suočena sa velikim rizicima u sektoru energetike i nije poznato u kojoj meri i u kom iznosu će rešavanje problema povećati rashode države odnosno smanjiti devizne rezerve. U tom kontekstu je dobro zadržati rezerve na visokom nivou i sačekati krajnjih ishod posebno u delu koji se odnosi na rad rafinerije u Pančevu. Nakon toga će postojati prostor za optimizaciju upravljanja, što po automatizmu ne znači smanjenje deviznih rezervi, već prilagođavanje u skladu sa dobrom praksom i merljivim indikatorima kao što su pokrivenost uvoza, kratkoročnog spoljnog duga, itd.

Može li loš ishod ovakve ekonomske situacije da utiče i na rejting zemlje? Znamo da rejting može i da se smanji, a nedavno su neke velike ekonomije prošle ovakave probleme, poslednja je Mađarska koja je dobila negativne izglede od Fitch-a.

Rejting Srbije ne bi trebao da se smanji u narednih šest meseci. Zašto? Prema metodologiji rejting agencija, promena rejtinga podrazumeva analizu nekoliko komponenti uključujući stanje i rizike u sektoru energetike, fiskalnu otpornost, platnobilansnu poziciju i institucionalni okvir. Ako problemi budu kratko trajali i država bude imala jasnu izlaznu strategiju, rejting zemlje neće biti promenjen.

Međutim, ako problemi u sektoru energetike potraju, deficit budžeta se poveća, priliv stranih investicija ostane na niskom nivou i nivo deviznih rezervi bude značajno smanjen bez jasnih rešenja za postojeće probleme moguće je da ćemo dobiti negativne izglede. Negativni izgledi ne znače smanjenje rejtinga, ali predstavljaju upozorenje za investitore u smisli da ako se trendovi ne poprave u narednih godinu dana sledi smanjenje rejtinga.

S obzirom na prognoze iz kojih se vidi da se očekuje smanjeni rast BDP-a u narednom periodu, šta bi država morala da promeni u ekonomskoj politici da bi ponovo bila na putu jačeg rasta?

Ako pođemo od toga da je rast usporio i da Svetska banka naglašava probleme u delu koji se odnosi na privatne investicije i strane direktne investicije,  povratak na brži i održiv rast je u promeni modela rasta. Država bi trebala da smanji udeo tekućih, trajnih obaveza (subvencije bez učinka, transferi) i usmeri više novca na produktivne investicije.

Najisplativiji način da se dugoročno poveća privredni rast je ulaganje u istraživanje i razvoj kao i u obrazovanje. Fokus bi trebao da bude na primenjenu nauku i industrijske projekte koje bi zajednički osmišljavali i realizovali privreda i univerziteti. Najveći povraćaj bi došao iz poboljšanja obrazovanja.

Kratkoročno, efekti ovakvih mera bi bili ograničeni uz naglašeno povećanje troškova odnosno investicija, ali dugoročno gledano, ovakve mere bi mogle da povećaju produktivnost, dodatu vrednost i stvore veći potencijal za rast BDP.

Da li fiskalna politika ima dovoljno bafera da izdrži sve ove krize, videli smo da onu iz 2022. godine kroz budžet nismo osetili, osim preko inflacije. Koliko mislite da je inflacija u stvari najveći neprijatelj fiskalne, ali i monetarne ekonomije u narednoj godini?

Fiskalna politika ima „bafer“ odnosno manevarski prostor da ublaži ovu krizu, ali on nije neograničen. Ono što zabrinjava jeste rastući deficit u poslednjih nekoliko godina i moguće povećanje deficita u 2026. godini koje bi bilo veće od tri odsto BDP. Povećanje rashoda u 2022. godini je usled inflacije pokriveno nominalnim rastom najvažnijih budžetskih prihoda. Međutim, građani i privreda su trpeli posledice u formi viših cena.

Ako problemi u sektoru energetike budu rešeni u kratkom vremenskom periodu inflacija će ostati pod kontrolom i težiti ciljanim vrednostima, ali će ostati problem slabog rasta privrede. Ako bi energetski rizici potrajali, nerešeno stanje bi trajno povećalo strukturne troškove države i privrede što bi dovelo do veće inflacije i viših kamatnih stopa.

S obzirom da smo ranije krize rešavali sa većim zaduživanjem i davanjem iz budžeta, da li ćemo imati naredne godine od koga da se zajmimo? Da li će biti zahvalno zaduživati se preko obveznica, kakva kretanja tu očekujete?

Srbija ima investicioni kreditni rejting sa stabilnim izgledima, prihvatljiv odnos javnog duga i BDP i uredno servisira svoje obaveze, što znači da su međunarodna tržišta otvorena za kupovinu srpskih državnih obveznica naročito na kratak i srednji rok. Razlika je u tom što su danas tržišta mnogo zahtevnija nego što je to bio slučaj pre pet godina. Kod emisije evroobveznica, vreme emisije igra veliku ulogu. Ako bi takve obveznice bile ponuđene u periodu izraženih energetski rizika, verovatno bi zahtevani prinos bio veći odnosno cena zaduživanja viša. Možemo očekivati da će dominantni izvori finansiranja biti na domaćem tržištu kroz saradnju sa bankama i emisiju dinarskih obveznica.

Rekli ste da država ima dovoljno i depozita i drugih sredstava da izdrži dugo krizne ekonomske situacije, ali taj novac je i novac građana ove zemlje, a loše političke odluke će upravo snositi i oni upravo preko ovih davanja (ukoliko dođe do krize). U kombinaciji sa manjim BDP-om, gde će nas to svrstati u ekonomskom smislu? 

Teret svake krize na kraju nose građani kroz veću inflaciju, pad standarda, veće poreze za servisiranje povećanog javnog duga, sporiji rast plata i penzija i odlaganje investicija. Ako bi došlo do energetske krize, ekonomija Srbije bi mogla da bude svrstana u okvire srednje razvijenih zemalja sa rastom ispod proseka u odnosu na Centralnu i Istočnu Evrope i rizikom trajnog zaostajanja u razvoju.

EPS proizvodi manje struje, ali i kasni sa investicijama u OIE