NBS se bori za stabilnost cena preko repo operacija, ali inflacija i dalje pritiska

Narodna banka Srbije je i proteklih nedelja repo operacijama povlačila likvidnost sa tržišta, nastavljajući svoju praksu jače primene ovog instrumenta monetarne politike, započetu novembra 2022. godine. Neki ekonomisti se ne slažu da je ovo zaduživanje, već više vole precizniji izraz – povlačenje likvidnosti.

Takozvana reverzna repo transakcija (repo prodaja hartija od vrednosti) je finansijska operacija u kojoj jedna strana (obično finansijska institucija, poput banke) prodaje hartije od vrednosti (npr. državne obveznice) drugoj strani uz dogovor da ih otkupi u budućnosti po unapred dogovorenoj ceni i datumu. Obično su ovo kratkoročne pozajmice. Ove repo hartije od vrednosti dolaze po određenoj ceni, odnosno plaća se kamata, baš kao i kada se zadužujete. U našem slučaju prosečna kamata ove godine za većinu aukcija je bila na 4,5 odsto.

NBS je u sredu, 9. jula 2025. organizovala aukciju repo prodaje blagajničkih zapisa bankama putem koje je od banaka povukla dinarsku likvidnost u iznosu od 360 milijardi dinara, a zatim je bankama na dan reotkupa za sedam dana tj. u sredu, 16. jula tu istu likvidnost vratila (odnosno te iste zapise otkupila od njih) uz kamatu koju su banke zaradile za taj period od nedelju dana po osnovu transakcije, objašnjavaju iz NBS.

„Sami blagajnički zapisi koji su korišćeni u transakcijama tokom prošlih skoro godinu dana, emitovani su 2. avgusta 2024. i dospevaju 2. avgusta 2025. godine. Njihov rok dospeća nije vezan za rok dospeća same repo aukcije. S obzirom da se emituju jednom godišnje, blagajnički zapisi se izdaju u većem iznosu kako bi NBS imala dovoljan obim tržišnog materijala za sprovođenje repo transakcija, što posebno dolazi do izražaja u uslovima visokih viškova likvidnosti. To ne znači da će celokupan iznos emitovanih blagajničkih zapisa biti prodat na jednoj repo aukciji, već NBS pred svaku aukciju, dakle svake srede, utvrđuje iznos viška likvidnosti koji povlači tj. iznos ponude za svaku pojedinačnu aukciju u zavisnosti od trenutne pozicije dinarske likvidnosti u bankarskom sektoru i prognoze kretanja te likvidnosti za narednih sedam dana (do sledeće aukcije)“, stoji u odgovoru centralne banke našoj redakciji.

Na mesečnom nivou ovaj novac koji NBS duguje bankama u vidu potraživanja od ovih operacija iznosi u maju 369,97 milijardi dinara (3,2 milijarde evra), a početkom godine su potraživanja od NBS bila i na 455 miliona dinara. Rezultat toga su potraživanja po repo transakcijama od NBS od po 300 do 500 milijardi dinara mesečno već više od dve godine.

Odnosno, kada se ova brojka smanji, sa recimo 480 milijardi dinara na 300 to znači da su banke „izašle“ sa 180 milijardi dinara iz papira i plasirale sredstva u nešto drugo ili sredstva vratile u inostranstvo. Prosek ovih dugovanja za godinu dana je u 2024. godini bio 441 milijardi dinara, u 2023. 365 milijardi, a u 2022. samo 50 milijardi dinara. I pre 2022. godine ovo tržište je plitko, odnosno manje je ovih transakcija, pa samim tim i dugovanja.

Prema odgovorima koji smo dobili od Međunarodnog monetarnog fonda, odnosno njihovog stalnog predstavnika u Srbiji, Leva Ratnovskog, „povećanje repo operacija od 2022. je prirodni odgovor na rast izvoza i stranih investicija i na udvostručenje deviznih rezerve u tom periodu, pa banka povlačenjem viška likvidnosti održava stabilnost cena“.

I NBS sa svoje strane kaže da ovo nije novina već da ovaj sasvim uobičajen instrument monetarne politike služi za povlačenje likvidnosti i cenovne stabilnosti.

Pre kraja 2022. i početka očiglednog produbljivanja tržišta, ove operacije su bile značajno manjeg obima.

To znači da NBS nije jače posezala za ovim načinom „sterilizacije“ likvidnosti sve tamo do jednog trenutka u 2009. godini i 2015. godine kada je koristila ovu mogućnost. Zašto nam se onda baš od kraja 2022. bez velikih javnih istupa desilo da centralna bankarska institucija počne mnogo više i skuplje da krene da povlači likvidnost?

Na pitanje zašto se povlači ovolika likvidnost sa tržišta, iz centralne banke u Beogradu su nam odgovorili da je ovo uobičajeno.

„U skladu sa Zakonom o NBS, osnovni cilj NBS jeste postizanje i održavanje stabilnosti cena. Radi ostvarivanja tog cilja, NBS, kao i mnoge centralne banke u svetu, koristi instrumente monetarne politike. Osnovni instrument monetarne politike u režimu ciljanja inflacije je referentna kamatna stopa centralne banke. Bankarski sistem Srbije već dve decenije posluje u ambijentu, odnosno uslovima viškova dinarske likvidnosti u kojima je glavna monetarna operacija NBS upravo repo prodaja sopstvenih blagajničkih zapisa (tzv. reverzni repo) putem koje NBS povlači taj višak,“ kažu iz centralne banke.

Kako objašnjavaju iz ove institucije, reverzne repo aukcije nisu nikakva novina, već su redovne monetarne operacije koje NBS sprovodi pune dve decenije. Zbog strukturnog viška dinarske likvidnosti, repo prodaja blagajničkih zapisa je osnovni instrument monetarne politike NBS još od 2005. godine. One su, kao i slučaju drugih centralnih banaka, kratkoročne operacije. Aukcije repo prodaje blagajničkih zapisa organizuju se jednom nedeljno (po pravilu, sredom) sa rokom transakcije od sedam dana (do sledeće srede kada se organizuje nova aukcija), kaže NBS.

Osim što su ovakve aukcije fenomenalan način zarade za banke, jer dolaze sa minimumom rizika, ekonomisti su podeljeni oko toga šta bi mogli biti pravi razlozi. Jedni su stava da je ovo zbog manjka para u budžetu, dok drugi pominju inflaciju, a treći dinar.

„To je jedan od načina kada država nema pare u budžetu za potrebe koje mora da finansira. Suština je to – kada nastanu problemi u budžetu, možete da posegnete za raznim mehanizmima, kao za repo opterećenjem. Ali mi slušamo stalno da je ekonomska situacija dobra, da nas je MMF pohvalio, a na svaka dva meseca se zadužujemo po milijardu“, kaže bivši predsednik Udruženja banaka Srbije i profesor u penziji Ekonomskog fakulteta Univerziteta u Kragujevcu, Veroljub Dugalić.

Srpski budžet zaista jeste pod velikim pritiskom ove godine zbog davanja za javne projekte vezane za EXPO, ali i nekih nepredviđenih okolnosti kao što su sankcije SAD uperene na NIS, otplata prethodnih dugovanja, ali i kupovina Rafala – francuskih borbenih aviona, kao i povećanje plata i penzija.

„Za zaduživanje spolja postoji procedura i potrebno je vreme. Ali zaduživanje u samoj zemlji od banaka je mnogo jednostavnije i lakše“, kaže Dugalić. S obzirom da jesu nestabilna vremena, a kamate visoke nije isključeno da je država ovo iskoristila kao lakši način zaduživanja. Ili da nije imala prostora da se druge zajmi.

Ekonomista Danilo Šuković objašnjava da u trenutku kada su pale strane direktne investicije i doznake, nemaju odakle da se pokriju davanja, ali i pritisci na dinar, pa su vlasti rešile na ovaj način da dođu do novca. Prema njegovim rečima ovo su trzaji u pokušaju da se odloži da „ode mast u propast“, jer vidimo pritiske u ekonomiji koji su izraženi u ovoj godini.

NBS je na međubankarskom deviznom tržištu u junu kupila 600 miliona evra. Kako kažu ekonomisti Rajfajzen banke ovo je najviši nivo devizne intervencije ove godine na strani kupovine, jer je NBS je uglavnom intervenisala na strani prodaje usled smanjenih deviznih priliva (stranih direktnih investicija, doznaka iz inostranstva), tako da „junske intervencije ukazuju da je bilo nešto većih deviznih priliva“.

Od početka godine NBS je neto prodala 400 miliona evra radi održavanja relativne stabilnosti kursa dinara prema evru. Nova ekonomija je već pisala o pritiscima na valutu.

Postavlja se pitanje onda zašto u godini kada su smanjene strane direktne investicije (2025. godine) NBS onda i dalje steriliše tržište, a s obzirom da su nivoi priliva stranih direktnih investicija pre kraja 2022. godine bili visoki – zašto se i tih godina nije na ovaj način više povlačila likvidnost?

NBS ima još instrumenata kojim može da utiče na inflaciju, kao što je to referetna kamatna stopa, kojom, ako je podigne, poskupljuje zaduživanje na tržištu, a u uslovima visoke inflacije, što onda odbija one koji bi eventualno da se zaduže. Ali, centralna banka drži ovu kamatu na nepromenjenom nivou od septembra prošle godine.

Prema rečima profesora ekonomije Đorđa Đukića, repo operacije se koriste za sterilizaciju povlačenjem likvidnosti radi očuvanja stabilnosti cena, „ali sa njima se ne može kao alatkom postići ova stabilnost“.

„Očigledno nije bilo dovoljno zadržavanje tako visoke kamatne stope nego su stalno isisavali likvidnost od bankarske industrije u strahu zbog inflatornih očekivanja koja su se već otela“, kaže Đorđe Đukić, profesor na Ekonomskom fakultetu u Beogradu.

Da se inflacija otela, potvrdila su poslednja merenja, od 4,6 odsto u junu prema Republičkom zavodu za statistiku (RZS), najviše zbog cena hrane. Najavljeno uvećanje cena struje za oktobar će takođe dodati rastu cena. Rajfajzen banka je zbog cena hrane i uvećala projekciju inflacije za kraj godine na 3,9 odsto međugodišnje, sa prethodnih 3,5 odsto. MMF očekuje povratak inflacije u okvire cilja samo na srednji rok.

Centralna banka od 2021. godine ne može da vrati inflaciju u okvire koje očekuje, osim prošle godine kada je godišnja inflacija bila 4,6 odsto i nezanatno nadmašila cilj. Cilj je postavljen na 3 odsto ± 1,5 odsto.

MMF prognozira da će inflacija, merena BDP deflatorom, biti blizu ali ipak neznatno iznad tri procenta tokom 2026-2027. Ova osnovna projekcija odražava nisku nezaposlenost i kontinuirani rast plata ali je „podložna neizvesnosti zbog složenog globalnog ekonomskog okruženja“, navode iz Fonda.

Iz NBS kažu da nakon rasta inflacije na svetskom nivou od druge polovine 2021. godine, inflacija je u Srbiji sa maksimalnih 16,2 odsto u martu 2023. godine, krajem iste godine spuštena na jednocifren nivo, da bi u maju 2024. godine ušla u granice ciljanog koridora NBS i od tada se gotovo svih meseci kreće unutar ciljanog koridora. Prema njihovoj oceni, uspešnost repo aukcije se meri jedino preko ostverene stabilnosti cena, što je i cilj.

Inflacija jeste završila godinu neznatno iznad cilja prošle godine na 4,6 odsto, ali su cene nanovo krenule rast i u junu ove godine se vratile na 4,6 odsto. Po pravilu, monetarne institucije u periodu smirivanja inflacije smanjuju referetne kamatne stope da bi podstakle privrednu aktivnost.

NBS se zadužila tri milijarde evra na repo tržištu po izuzetno visokim kamatama