Kako da prodate svoju kompaniju

Glavno pitanje za mnoge preduzetnike koji su pre dve ili tri decenije osnovali privatnu firmu, u međuvremenu je razvili, stvorili vrednost, a dalje ne mogu ili ne žele da nastave, bilo da ih je kompanija prevazišla, bilo da nemaju kome da je ostave, šta sada da rade? Odgovor koji se nameće – da je prodaju. Osim ove velike grupacije, kompanije mogu prodavati i ljudi koji na njima žele da zarade novac i pređu u drugu oblast, ili iz nekog trećeg razloga. Ali kako prodati kompaniju, koliko ona vredi i kome je prodati?

Najbolje je ova pitanja postaviti stručnjaku. Zato smo razgovarali sa Stefanom Petrovićem, advokatom i suosnivačem kancelarije PGP Legal, specijalizovane za korporativno pravo. Pored pravne prakse, vlasnik je Hefestos Capital-a, kompanije koja se bavi investicionim bankarstvom, sa fokusom na prodaju i kupovinu kompanija u tzv. specijalnim situacijama.

Koliko je u Srbiji razvijena prodaja kompanija?

Prodaja kompanija u Srbiji postoji i funkcioniše. Transakcije se dešavaju redovno, kako među domaćim učesnicima, tako i uz učešće stranih investitora. Međutim, ono što je još uvek ograničeno jeste institucionalizacija tog procesa.

Većina transakcija je vođena neformalno, bez strukturisane pripreme, uz minimalnu dokumentaciju i često bez jasne strategije prodaje. U najvećem broju slučajeva, prodaja kompanije nije strateška odluka već posledica zasićenja ili nemogućnosti daljeg rasta – ali ne i u momentu kada kompanija ima optimalnu tržišnu vrednost. Takođe, veliki broj transakcija ne dolazi do zatvaranja upravo zato što se ne vodi kroz standardizovane korake.

U razvijenim zemljama je posao M&A (mergers and acquisitions) posao koji ima tačno utvrđena pravila, poznata i kupcima i prodavcima kompanija. Kakva je situacija kod nas?

Osnovni zakonski okvir u Srbiji je dovoljno razvijen da omogući realizaciju složenih transakcija – što uključuje prodaju udela, prodaju imovine, dokapitalizaciju, ili reorganizaciju kroz share deal ili asset deal strukture. Share deal podrazumeva kupovinu udela ili akcija u kompaniji. Asset deal znači kupovinu određene imovine kompanije (npr. objekata, opreme, brenda), bez preuzimanja samog pravnog lica i njegovih obaveza.

Međutim, ono što nedostaje jeste tržišna praksa i organizaciona disciplina koju razvijena tržišta podrazumevaju. Kod nas su transakcije često lično vođene – pregovori se vode direktno između vlasnika, bez savetnika, bez procesnog okvira i često bez dokumenata koji se na drugim tržištima podrazumevaju. Ipak, treba istaći da broj transakcija raste. Razlika je dakle u stepenu institucionalizacije, a ne u mogućnosti realizacije.

Ukoliko investitor stekne utisak da prodavac ne razume proces u koji ulazi, najčešći ishod je da se komunikacija više ne nastavlja. U tržišnim uslovima na Balkanu, gde je broj investitora ograničen, drugi utisak često ne postoji

Koji su parametri za procenu vrednosti kompanije?

Najčešće se vrednost kompanije procenjuje na osnovu EBITDA (zarada pre kamata, poreza i amortizacije), jer ona pokazuje operativni rezultat kompanije bez uticaja finansijske i poreske politike. Na tu vrednost se primenjuje takozvani multiplikator (npr. 6x, 8x), koji zavisi od sektora, stabilnosti poslovanja, veličine kompanije i tržišnog okruženja.

Pored toga, investitori uzimaju u obzir neto dug kompanije (ukupan dug umanjen za gotovinu i gotovinske ekvivalente), kao i strukturu prihoda – da li su stabilni, ponovljivi i nezavisni od jednog kupca. Kod drugih kompanija se koristi metod diskontovanih novčanih tokova (DCF) ako postoji dobar uvid u projekcije, ali on zavisi od kvaliteta planiranja i istorijskih podataka. Važno je naglasiti da procena vrednosti nije teorijska vežba. Ona mora da odražava tržišni potencijal koji investitor može da kapitalizuje u budućnosti.

U Srbiji su vlasnici i osnivači kompanija najčešće i njihovi direktori, koji kompaniju procenjuju iznad prave vrednosti. Kako se rešavaju takve situacije?

Ovakve situacije su česte. Osnivači ulažu vreme, kapital i reputaciju u izgradnju biznisa, pa u vrednost kompanije vide i ličnu satisfakciju, ne samo tržišni rezultat. Problem nastaje kada tu subjektivnu procenu pokušaju da pretvore u početnu tačku pregovora sa investitorom.

U praksi, to znači da transakcioni pregovori započinju sa pozicija koje nisu rezultat analitičke procene, već percepcije vlasnika o vrednosti firme, najčešće formirane bez uvida u tržišne multiplikatore, slične transakcije, ili strukturu investicionog kapitala koji učestvuje u sličnim akvizicijama.

S druge strane, investitori se oslanjaju na standardizovane metodologije i gotovo po pravilu dolaze do vrednosti koje se značajno razlikuju od očekivanja prodavca. Ova strukturalna asimetrija je simptom dubljeg problema – informaciona infrastruktura za vrednovanje ciljeva je ograničena i često nepouzdana. Zbog toga je i sama tržišna cena po definiciji nepostojeća jer ne postoji referentna baza iz koje se može izvesti.

Rešenje je u profesionalizaciji procesa. Vrednost kompanije se mora validirati kroz nezavisnu analizu, bilo kroz tržišno uporedive transakcije ili kroz internu analizu novčanih tokova. Na taj način se sprečava da nerealna očekivanja obesmisle proces pre nego što on započne. Ako ne postoji podudarnost između tržišne i subjektivne vrednosti, transakcije se jednostavno ne događaju.

U kojim slučajevima za potencijalnog kupca predstavlja problem činjenica da biznis kompanije počiva na njenom vlasniku?

Kada operativno funkcionisanje kompanije zavisi isključivo od vlasnika, bilo u smislu odnosa sa klijentima, donošenja ključnih odluka, ili u pogledu ugovora koji se zasnivaju na ličnom poverenju – investitor prepoznaje to kao rizik kontinuiteta. Takva kompanija može biti uspešna, ali teško prenosiva, jer ne postoji realna vrednost za potencijalnog kupca.

Loš trenutak za prodaju nastupa kada vlasnik više ne može ili ne želi da vodi kompaniju, kada ne postoji plan sukcesije, ili kada lični zamor postane dominantan motiv za izlazak iz posla. U tim okolnostima, vlasnik više ne vodi pregovore nego traži izlaz iz problema

Investitori traže kompanije koje mogu da funkcionišu bez osnivača, kroz postojeći menadžment, jasno delegirane nadležnosti i sistem rada koji nije personalizovan. Ako kompanija „ne zna da radi bez osnivača“, njen rezultat nije održiv.

U praksi se to rešava postepenom tranzicijom, gde dotadašnji vlasnik ostaje određeni period nakon transakcije kako bi omogućio prenos znanja i stabilizaciju poslovanja. To funkcioniše samo ako postoji spremnost vlasnika da se povuče i profesionalizuje organizaciju pre nego što u potpunosti proda kompaniju.

Koliko su u Srbiji zaživeli primeri dokapitalizacije ili spajanja privatnih kompanija, ili vlasnici preferiraju kompletnu prodaju?

Modeli delimične prodaje ili dokapitalizacije su i dalje retkost u Srbiji, iako postepeno dobijaju na značaju. Većina vlasnika i dalje posmatra prodaju binarno – ili se sve zadržava, ili se sve prodaje. Razlog za to je, pre svega, nisko poverenje prema investitorima, savetnicima i samom procesu.

Mnogi vlasnici ne žele da dele kontrolu, informacije kompanije, ne razumeju modele zajedničkog upravljanja ili se plaše konflikta u vođenju kompanije nakon investicije. Sa druge strane, investitori u mnogim slučajevima preferiraju upravo model dokapitalizacije – gde unose sredstva za rast, ali ne preuzimaju celu kompaniju odmah.

Zadatak savetnika je da objasne da postepeni izlazak može biti bolji i isplativiji model za vlasnika nego prodaja cele kompanije. Taj pomak se već događa, ali tržištu su i dalje potrebni edukacija i pozitivni primeri.

Pominjali ste i da je problem pronaći kupca za kompanije koje pretežno posluju sa javnim sektorom. Zašto?

Investitor ne procenjuje kompaniju samo na osnovu istorijskih prihoda, već na osnovu njihove održivosti i potencijala za buduće generisanje novčanih tokova. U kompanijama koje većinu poslovanja ostvaruju sa državom, najčešće je prihod direktno ili indirektno vezan za lične odnose vlasnika sa pojedincima iz javnog sektora.

Ugovori su često ograničeni po trajanju, niskog stepena zaštite i lako raskidivi bez komercijalne logike. Investitor, koji preuzima kompaniju bez tih odnosa, ne vidi nikakvu garanciju da će se ugovori obnoviti. Time celokupni model prihoda postaje sporan, a vrednost kompanije diskontovana ili praktično eliminisana.

Ovo ne znači da je svaka kompanija sa javnim ugovorima automatski neatraktivna, ali bez dokaza o konkurentnosti i sposobnosti da poslove dobija nezavisno od vlasnika, tržišna vrednost praktično ne postoji.

Postoji li mogućnost da kompanija može nastaviti poslovanje sa javnim sektorom i sa novim vlasnicima, ili je to u Srbiji isključivo stvar ličnih veza?

U velikom broju slučajeva, komercijalni ugovori sa javnim sektorom u Srbiji su kratkoročni – često na period do 12 meseci – ili, ako nisu vezani za period, onda se zaključuju ad hoc do ispunjenja svrhe i po pravilu ne sadrže mehanizam automatskog produženja. To znači da pitanje prenosa ugovora nije pravno relevantno – jer ugovor svakako ističe u kratkom roku – već se transakcioni rizik odnosi na verovatnoću obnavljanja ugovora sa novim vlasnikom.

Ako je prethodna saradnja bila rezultat ličnih veza, novi vlasnik će se u većini slučajeva naći u poziciji da mora da konkuriše iznova, bez garancije da će poslovanje biti nastavljeno.

Kod kompanija koje imaju dugoročne ugovore sa javnim sektorom situacija je drugačija, ali i tada se mora analizirati pravni okvir za raskid takvih ugovora. Uobičajeno je da javni partner zadrži mogućnost jednostranog raskida uz prethodno obaveštenje, bez obzira na razloge raskida, što značajno smanjuje predvidivost opstanka ugovora.

U svakom slučaju, dugoročni ugovor se može posmatrati kao pozitivna osnova, ali samo uz analizu konkretnih odredbi, istorijata izvršavanja ugovornih obaveza i tržišnog konteksta. Investitor neće polaziti samo od nominalne vrednosti ugovora, već i od njegove izvršivosti i održivosti u realnim uslovima, sa novom upravljačkom strukturom.

Kakva kompanija je najpoželjnija za kupce?

Kupci ne traže savršene kompanije – traže kompanije koje mogu da razumeju i razviju bez gubljenja vremena na „čišćenje nereda“. Najpoželjnije kompanije su one koje imaju jasan i predvidiv prihod, profesionalno vođenje i strukturu koja može da izdrži transakciju bez operativnog kolapsa.

Prva stvar koja interesuje kupca je: da li ova kompanija funkcioniše bez vlasnika? Ako ne funkcioniše, nije za kupovinu, već za restrukturiranje.

Druga: da li prihod zavisi od tržišnih uslova ili od ličnih veza? Ako prihod prestaje kad vlasnik izađe, to nije prihod koji kupac može da očekuje.
Treće: da li postoji prostor za rast ili optimizaciju? Investitor ne kupuje istoriju, već mogućnost budućih rezultata. Ako se sve što se moglo izvući iz kompanije već izvuklo – onda to nije akvizicija, već zatvaranje knjige.

I na kraju: da li kompanija ima urednu dokumentaciju, ugovore i sistem koji može da se analizira bez „prevodioca“? Investitori nemaju vremena da razjašnjavaju šta je čije, gde je čija hala i zašto kum drži 10% bez ugovora.

Ukratko – najbolja kompanija za kupca je ona koja posluje profesionalno i vodi se kao da je već javna kompanija. Sve ostalo je špekulacija i gubljenje resursa.

Šta biste savetovali ljudima koji žele da prodaju kompaniju u dogledno vreme, šta da urade da je pripreme za prodaju?

Svako ko želi da proda kompaniju treba da počne da je vodi kao investicioni proizvod, da ukloni iz bilansa ono što ne pripada tamo – stanove, privatne troškove, „pozajmice“ koje nikada neće biti vraćene, itd. Zatim da se uvede red u finansije, organizuju ugovori i delegira upravljanje. Investitori ne kupuju haos i ne plaćaju za emocije.

Bez jasnog investicionog narativa i organizovanog paketa informacija, investitori neće ni ući u proces analize. Vreme i pažnja investitora su resursi i troše se samo na kompanije koje su već pripremljene za proces.

Da li to oni mogu da urade sami, ili im je takođe potrebna pomoć stručnjaka i u kojim segmentima?

Mogu da pokušaju sami – kao što mogu sami da pokušaju da operišu slepo crevo. Ipak, ne bi trebalo da bude preveliko iznenađenje ako se, nakon pokušaja da se proces vodi samostalno, angažovanje stručnjaka pokaže kao neizbežno – samo što će tada njihova uloga biti drugačija – da saniraju štetu.

Prodaja kompanije je složen proces koji obuhvata vrednovanje, pozicioniranje na tržištu, dubinsku analizu (due diligence), pregovore, kao i pravno i poresko strukturiranje transakcije.

Ukoliko investitor stekne utisak da prodavac ne razume proces u koji ulazi, najčešći ishod je da se komunikacija više ne nastavlja. U tržišnim uslovima na Balkanu, gde je broj investitora ograničen, drugi utisak često ne postoji.

Šta biste savetovali vlasnicima koji žele da prodaju svoje kompanije? Koji je pravi trenutak?

Pravi trenutak za prodaju je kada kompanija funkcioniše samostalno, kada ima profesionalni menadžment, jasne izvore prihoda i kada vlasnik ima slobodu da ne prodaje – ali je spreman da razmotri ponudu. Samo tada je moguće ostvariti punu vrednost. Sve ostalo predstavlja različite vrste vrednosnih korekcija.

Nasuprot tome, loš trenutak za prodaju nastupa kada vlasnik više ne može ili ne želi da vodi kompaniju, kada ne postoji plan sukcesije, ili kada lični zamor postane dominantan motiv za izlazak iz posla. U tim okolnostima, vlasnik više ne vodi pregovore nego traži izlaz iz problema. Investitori takvu situaciju detektuju i racionalno je koriste. U praksi, to gotovo uvek vodi smanjenju kupoprodajne cene.