Telekom srlјa u propast

U proteklih nekoliko godina Telekom Srbija je agresivnim nastupom na tržištu multimedijskih usluga i širenjem optičke mreže u potpunosti preokrenuo model poslovanja. Sa obelodanjivanjem finansijskih izveštaja za 2020. godinu, prvi put se mogu sagledati finansijski efekti dinamičnih promena u kompaniji. Na kraju 2017. godine dugoročne obaveze su bile samo 289 miliona evra, da bi na kraju 2020. godine skočile na 1,44 milijarde evra. Dug je, dakle, povećan za milijardu i 150 miliona evra u protekle tri godine

Već dugi niz godina u Telekomu je prisutan trend gašenja fiksne telefonije. Tako je 2016. godine Telekom od fiksne telefonije ostvario skoro 39 milijardi dinara (330 miliona evra) prihoda, ili preko 31% od poslovnih prihoda, da bi prošle godine ostvario samo 25,8 milijardi dinara, odnosno manje od 20% poslovnih prihoda (220 miliona evra), uz tendenciju dalјeg pada. 

Računajući u evrima, godišnji prihodi Telekoma od fiksne telefonije pali su za 110 miliona evra u odnosu na 2016. godinu. Inače, fiksna telefonija je dugo vremena bila „zlatna koka“ Telekoma, u nju se od digitalizacije telefonskih centrala nije mnogo ulagalo, a tekući troškovi su bili minimalni. Konkretno, fiksna telefonija je bila generator „keša“ koji je znatno popravlјao finansijske performanse kompanije.

Mobilna telefonija se nalazi u fazi „zasićenja“ i tu se prihod Telekoma stabilizovao na oko 63 milijarde dinara godišnje. Međutim, ni tu nema razloga za optimizam; usluga mobilne telefonije je najkonkurentnija oblast u telekomunikacionom biznisu, što povlači i pad cena usluga. Odskora je operater A1 ponudio izuzetno povolјan paket za samo 1.499 dinara,  sa prosečno 40 GB interneta mesečno po punoj brzini i neograničenim razgovorima. Takav paket zadovolјava potrebe 95% korisnika, dok su slični paketi kod drugih operatera i 30-40% skuplјi (kod Telekoma slabiji paket košta 1.999 dinara); lako je zaklјučiti da će prihodi od mobilne telefonije nastaviti i dalјe da opadaju. 

U ne tako dalekoj budućnosti (možda čak i ove godine) država će dodeliti i 5G licence, što će omogućiti i SBB-u da se pojavi u mobilnoj telefoniji kao konkurent, kako SBB uveliko i najavlјuje. Pored toga, Telenor najavlјuje da će se pojaviti na tržištu multimedijskih usluga, pa će moći da ponudi pored mobilne telefonije i pakete usluga korisnicima kakve sada nudi Telekom.

Država – vlasnik koji ne zna šta hoće

Telekom je prestao sa ozbilјnim razvojem još 2008. godine, sa dolaskom Branka Radujka na čelo kompanije (možda je i zato danas nagrađen mestom direktora Carine). U odsustvu razvoja, u visoko konkurentnom biznisu, propadanje je neminovno. Kako bi popunila budžetsku rupu pre izbora, država je potražila izlaz u privatizaciji 2011. godine. Međutim, prvi pokušaj prodaje završio se više nego neslavno sa samo jednom, ponižavajuće niskom ponudom Telekoma Austrije od svega 950 miliona evra za 51% kapitala (u tenderu je bio naveden uslov da minimalna cena bude 1,4 milijarde evra). Inače, tendersku dokumentaciju su otkupili veliki telekomunikacioni giganti kao Dojče telekom, Turksel, Frans telekom, Amerika movil i Veder investment, ali niko od njih nije podneo ponudu.

Iz neuspeha prvog tendera država nije izvukla pouku. Čak naprotiv, i nova vlast je nastavila da mrcvari Telekom, kao i prethodne. Raspisan je i novi tender za privatizaciju 2015. godine – iako su svi pokazatelјi govorili da Telekom vredi manje nego 2011. godine, tadašnji premijer Vučić je očekivao mnogo bolјu ponudu budući da, kako je govorio, nova vlada ima mnogo veći kredibilitet od prethodne. I taj tender se završio kao prethodni, sa ponižavajuće niskom ponudom (izgleda je bila dosta niža od prethodne), koja čak nije ni saopštena javnosti. Ovoga puta niko se od velikih telekomunikacionih kompanija nije ni pojavio, već su dokumentaciju otkupili uglavnom investicioni fondovi. 

Neuspeh tendera za upućene u poslovanje nije bilo iznenađenje; Telekom je za četiri godine između dva tendera u fiksnoj telefoniji izgubio 300.000 pretplatnika. Zanimlјivo je da je Vučić posle kraha tendera više puta ponovio da je pogrešio što Telekom nije prodat, i da ga „duša boli što je podlegao pritiscima“, što znači da je bio svestan velikih problema u poslovanju i odsustva perspektive. 

Međutim, lekcija nije naučena, i država je nastavila da iscrplјuje kompaniju neprestanim povlačenjem dividendi. Kao i za vreme prethodne vlasti, tržište multimedije je zanemarivano, što je omogućilo ekspanziju SBB-a koji je u međuvremenu postao najveći provajder na tom tržištu sa skoro polovinom učešća.

Prelomna 2018. godina

Posle 10 godina „vegetiranja“, Telekom Srbija je od druge polovine 2018. godine krenuo u akciju naglog širenja u segmentima prodaje multimedijskog sadržaja (distribucija TV signala), kao i u razvoj optičke mreže za pristup internetu. Glavni autor te strategije bio je Vladimir Lučić, koji je te godine postavlјen na mesto koordinatora za razvoj multimedije, a krajem prošle godine postao je i generalni direktor Telekoma. 

Nagla ekspanzija Telekoma na tržištu multimedije počela je sa kupovinom kablovskog i internet provajdera Kopernikus za 195 miliona evra krajem 2018. godine (u toj transakciji posebnu pažnju je izazivala činjenica da je suvlasnik te firme, inače jedan od funkcionera SNS-a, posle prodaje kupio dve televizije sa nacionalnom frekvencijom). U protekle dve i po godine Telekom je pored Kopernikusa kupio i Radijus vektor i još 17 manjih kablovskih operatora; u to je uloženo oko 400 miliona evra.

Kakvi su efekti?

Po izveštaju RATEL-a o tržišnom učešću u poslednjem kvartalu 2020. godine, Telekom i SBB su skoro izjednačeni i obuhvataju oko 90% korisnika multimedijskih usluga na teritoriji Srbije. 

Posmatrajući isklјučivo porast broja korisnika multimedije, moglo bi se zaklјučiti da je Telekom ostvario veliki napredak. Međutim, ako pogledamo finansijske efekte tog „napretka“, podaci nisu nimalo ohrabrujući.

Prihodi od prodaje (kada se isklјuče ostali poslovni prihodi koji nisu pravi pokazatelј) u poslednjih pet godina porasli su sa 120 milijardi na 129 milijardi dinara (sa 1,020 milijardi evra na 1,1 milijardu evra), dok su poslovni rashodi povećani za 12,5 milijardi dinara (106 miliona evra); poslovni rashodi su porasli za 3,5 milijardi dinara (30 miliona evra) više nego prihodi.

To je plaćeno ogromnim zaduženjem kompanije:  na kraju 2017. godine dugoročne obaveze su bile samo 34 milijarde dinara (289 miliona evra), da bi na kraju 2020. godine skočile na 169 milijardi dinara (1,44 milijarde evra): dug je, dakle, povećan za milijardu i 150 miliona evra u protekle tri godine!

Stvarna dugovanja su još veća, pošto su kratkoročne obaveze za 41 milijardu dinara (349 miliona evra) veće od obrtne imovine (sve do 2018. godine taj odnos je bio relativno izbalansiran). Razlika od 350 miliona evra pokazuje da kompanija ima velike teškoće sa likvidnošću, odnosno da će Telekom morati da uzima nove kredite i za tekuće poslovanje (a ne samo za investicije, što bi bilo normalno za uspešnu kompaniju). Kada i tu razliku uzmemo u obzir, dolazimo do podatka o realnom zaduženju Telekoma od 210 milijardi dinara, odnosno milijardu i 788 miliona evra.

Zato i ne čudi što je Telekom zbog nelikvidnosti prošle godine iskoristio mogućnost reprograma kredita od 49 miliona evra, pozivajući se na odluku Narodne banke povodom krize oko kovida. Međutim, kompanija nije mogla imati teškoće u poslovanju zbog kovida, pošto su u uslovima „zaklјučavanja” građani neizbežno bili upućeni na povećano korišćenje telekomunikacionih usluga; odlaganje vraćanja duga banci je signal ozbilјnih teškoća u finansiranju Telekoma.

To nije sve: Telekom je krajem septembra 2020. godine, koristeći specijalnu zakonsku regulativu namenjenu za ublažavanje posledica kovida, izdao emisiju korporativnih obveznica u visini od 23,5 milijardi dinara, odnosno oko 200 miliona evra, na rok od pet godina. Umesto da te obveznice budu razgrablјene od strane poslovnih banaka i drugih učesnika na tržištu, dobar deo te emisije završio je u portfelјu Narodne banke, što rečito govori o nedostatku poverenja u poslovanje Telekoma.

Telekomu ove godine dospeva za vraćanje čak 51,5 milijardi kredita, odnosno 440 miliona evra (uz ostale kratkoročne obaveze). Za kompaniju će biti izazov da bez državne pomoći obezbedi povolјne (nove) kredite za vraćanje dospelih obaveza.

Rizici usled velikih dugova

Telekom najveći deo prihoda ostvaruje u Srbiji gde je izložen riziku eventualne depresijacije dinara. Pomeranje kursa dinara od 5% povećalo bi rashode za 6,5 milijardi dinara (55 miliona evra), pa bi Telekom ostvario neto gubitak. Pomeranje kursa za samo tri dinara napravilo bi Telekomu minus od četiri milijarde dinara, što je ravno celokupnoj neto dobiti.

S obzirom na to da je najveći deo duga Telekoma sa promenlјivom kamatnom stopom, promena kamate od 1% povećala bi troškove kamata za 1,62 milijarde dinara (14 miliona evra) godišnje. Rekordno niske kamatne stope na svetskim finansijskim tržištima neće važiti još dugo, a povećanje za 3% koje je realno očekivati u narednih nekoliko godina (a možda i pre) Telekomu bi napravilo trošak od pet milijardi dinara (42 miliona evra), čime bi se kompanija takođe našla na ivici gubitka. Telekom je i u riziku da, pošto je prezadužen, nove kredite neophodne za poslovanje mora da uzima po znatno višim kamatama nego do sada.

Ako uzmemo u obzir da su i depresijacija kursa dinara i rast kamatnih stopa vrlo verovatni, a da postoji i mogućnost da nastupe istovremeno, Telekom bi se uskoro mogao naći u nemalom gubitku.

Kreativno računovodstvo i igra sa amortizacijom

Posebno je zanimlјiva promena amortizacionih stopa u decembru prošle godine. Amortizacija je „fiktivni“ trošak; to su sredstva koja ostaju preduzeću i treba da posluže za investiranje, a istovremeno smanjuju dobit. Što je amortizacija veća, dobit je manja. Dobrim kompanijama, posebno u granama gde se tehnologija brzo menja, odgovara što veća amortizacija (amortizacija utiče i na smanjenje poreza, ali se posebno obračunava po poreskim propisima).

Zato je samo naizgled nelogično što je Telekom značajno smanjio određene amortizacione stope. Usled ogromnih investicija u 2019. godini i 2020. Godini, amortizacija je trebalo da poraste (investicije iz 2019. godine počinju u potpunosti da se amortizuju tek 2020. godine) u odnosu na prošlu godinu, ali je ona manja u odnosu na 2019. godinu za 1,5 milijardi dinara usled smanjenja amortizacionih stopa. U stavci nekretnine i oprema, gde su stope najviše smanjene, amortizacija je sa 22 milijarde dinara u 2019. godini pala na 16,5 milijardi dinara u 2020. godini (sa 187 na 140 miliona evra). 

Da nije bilo promene stopa, trošak amortizacije bi bio veći za skoro 50 miliona evra; ako uzmemo u obzir da je amortizacija morala da poraste sigurno za desetak miliona evra usled velikih investicija u prethodne dve godine, dolazimo do zaklјučka da je „kreativnim računovodstvom“ Telekom popravio neto rezultat za 50-60 miliona evra.

I tu leži odgovor na pitanje zašto je rukovodstvo u Telekoma u decembru menjalo stope – da nije toga bilo, preduzeće bi ostvarilo gubitak, jer je ukupna dobit pre oporezivanja bila samo 5,9 milijardi dinara (50 miliona evra). Po svoj prilici, rukovodstvo Telekoma je, uvidevši da se suočava s negativnim poslovnim rezultatom krajem godine, rešilo problem smanjivanjem troškova amortizacije.

Inače, 2019. godine Telekom je takođe napravio „akrobaciju“ sa obračunom amortizacije: u skladu sa primenom međunarodnih računovodstvenih standarda 5,6 milijarde dinara (48 miliona evra) je prebačeno sa troškova lizinga na amortizaciju. Uz to su troškovi amortizacije porasli za efekte kapitalizacije prava na distribuciju multimedijskog sadržaja (6,9 milijardi dinara). U bilansima je 2019. godine amortizacija „skočila“ sa 26,7 na 41,4 milijardu dinara (sa 227 na 352 miliona evra), što je dovelo do skoka vrednosti EBITDA (pokazatelј profitabilnosti preduzeća) sa 38 na 48 milijardi dinara (sa 323 na 408 miliona evra). 

Nažalost, to se nije desilo zbog „uspeha“ rukovodstva, kako je predstavio javnosti tadašnji „koordinator“ a sadašnji direktor Vladimir Lučić, već je dobrim delom posledica izmena računovodstvene politike. Inače, za razliku od poslovne 2020. godine, kada je Telekom zbog promene amortizacionih stopa izbegao da ode u gubitak, promene u načinu obračuna amortizacije 2019. godine nisu imale uticaja na povećanje troškova, pa ni na neto dobit kompanije (inače ne bi ni bile primenjene). 

Četiri fiktivne milijarde evra

Direktor Telekoma Lučić je tokom juna više puta ponovio svoje „obećanje“ da će vrednost Telekoma 2023. godine biti četiri milijarde evra; čak je rekao da će firma tu vrednost dostići već sledeće godine. Da bi se na tržištu postigla ta cena, moralo bi da se dogodi pravo čudo. 

Vrednost firme se, na najgrublјi način, može odrediti množenjem vrednosti EBITDA multiplikatorom koji zavisi od uslova tržišta, činjenice da li je kompanija brzorastuća itd. a od te vrednosti se odbijaju dugovi.

Naime, i da prihvatimo njegove navode da će vrednost EBITDA biti preko 50 milijardi dinara ove godine, uz multiplikaciju faktorom 7 dobija se iznos od svega 350 milijardi dinara, odnosno tri milijarde evra. Od te vrednosti treba oduzeti dugoročne obaveze od 169 milijardi dinara, kao i razliku između tekućih obaveza i obrtnih sredstava (41 milijarda), ukupno oko 1,8 milijardi evra. Po tom, optimističnom scenariju,  za Telekom bi moglo da se dobije ne više od 140 milijardi, ili oko 1,2 milijarde evra za 100% kapitala, odnosno manje od milijardu za državni udeo od 78%. Kao odbitnu stavku treba dodati i troškove za socijalni program od oko 200 miliona evra, pošto je Telekom kompanija sa ogromnim viškom zaposlenih u odnosu na konkurenciju, a država se još prilikom prethodnih neuspelih pokušaja prodaje obavezala prema sindikatima na izuzetno visoke otpremnine. 

Inače, sudeći po dosadašnjim neuspelim tenderima za prodaju Telekoma, faktor 7 je preoptimističan, pošto u bilansima Telekoma i dalјe učestvuju u ne tako malom iznosu umirući prihodi od fiksne telefonije, a mobilna telefonija je postigla zenit i može samo da opada.

Uz multiplikator EBITDA od 5 (koji nije bio ni dostignut u prethodnim neuspelim pokušajima prodaje), vrednost 100% Telekoma bi bila tek 350 miliona evra, a uz odbitak troškova socijalnog programa, teško bi se moglo dobiti i 200 miliona evra, odnosno državni paket bi bio vrednovan sa 150 miliona evra!

Da li se ofanziva Telekoma isplatila?

Nesporno je da je Telekom odavno trebalo da ofanzivnije nastupi na tržištu multimedijskih usluga; u kupovinu malih kablovskih operatera uloženo je oko 400 miliona evra. Investirano je i u postavlјanje optičke mreže, koja je dostupna za 880.000 korisnika ali je dosad priklјučeno samo 140.000. Istovremeno je uložen veliki novac u produkciju medijskih sadržaja; ekrani su preplavlјeni novim serijama, kao i raznim drugim sadržajem koje finansira Telekom. To je omogućilo veliku „slobodu“ rukovodstvu Telekoma da sredstva usmeri u sadržaje koji im odgovaraju, pa je primetna ekspanzija raznoraznih informativnih kanala/emisija.

Za sve to plaćena je (pre)visoka cena; ukupna dugovanja dostigla su skoro milijardu i 800 miliona evra, čime je održivost finansijskog poslovanja kompanije dovedena u pitanje. Prošle godine je Telekomu pomogla intervencija Narodne banke jer za njihove obveznice nije bilo dovolјno tražnje na tržištu; ove godine kompaniju čeka iskušenje kako da reprogramira 440 miliona evra kredita koji dospevaju na naplatu.

I pored problema sa obezbeđivanjem likvidnosti, kompanija namerava da isplati dividendu od četiri milijarde dinara (tek posle kupovine obveznica od strane Narodne banke prošle godine, podelila je međudividendu od dve milijarde dinara). 

Utisak je da je održivost poslovanja Telekoma na ivici; male promene kamatnih stopa i/ili deviznog kursa dovele bi do neto gubitka u poslovanju. Naravno, kompanija može da se izvuče iz finansijskih problema, ali je za to potrebna radikalna promena u njenom poslovanju, kao i promena ponašanja vlasti prema njoj.